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财熵
导读：一周前，一则“撬锁事件”将融创中国拉到聚光灯下。自2022年4月1日融创第一笔债券敲定展期以来，融创老板孙宏斌鲜少露面，唯有从融创旗下子公司工商变动的动态中，隐约拼凑出其行迹。近七个月来，孙宏斌四处张罗资金，盘活未完工的项目、偿还到期债务，拿地则已全面停止。按照此前说法，年内融创或将公布债务重组方案。根据港交所规则，融创停牌的股票也将要在未来五个月内提交复牌建议。
作者|林乐诗
主编|谷越
版式|莱西
融创中国 老板孙宏斌或许会不时想起16年前的往事。
那时的孙宏斌刚过知天命之年，头发还没发白，其亲手创办的第一家地产公司——天津顺驰，在2004年那轮地产调控之下，感受到前所未有的资金紧张。多地银行惜贷、销售回款缓慢、收缩地产战线，紧随而来的是顺驰内部大规模的裁员。2006年7月，孙宏斌向心腹交底：他已将家里的存款陆续垫进了公司，其中一张信用卡的额度仅剩下两位数。
不久后，这家曾敢于叫板万科，只差一步便冲至全国第一的房企，以极低的价格“卖身”一家名叫“路劲”的基建公司。顺驰的地产神话就此终结。
当时的情形和融创当下的境况有些相似，但尚不知最终会否走向类似的“卖身”命数。2021年9月以来，整个地产圈“入冬”，市场调整的时长和烈度超乎所有人想象。孙宏斌2021年自掏腰包29亿元，给融创提供无息贷款；2022年3月，孙又赌上自己的信用——给融创一笔打算展期的债券做担保，涉资40亿元。
2022年愚人节那天，融创开始在港交所暂停交易；同日，融创40亿元的债券“20融创01”未能如期偿还本金，宣告孙宏斌麾下的第二个地产帝国正式出险。这曾经是中国第三大房地产开发商。
截至11月7日，融创已停牌219天，也尚未披露2021年、2022年上半年的业绩报告。这七个月来，外界鲜少听到地产大佬孙宏斌的行踪消息，倒是一次次从新闻中得知，融创一边忙于处理债务展期和筹措资金还债，另一边在“保交付”大旗下艰难开工；拿地和投拓业务则几乎全面刹车，资产盘活的进展比较有限。
孙宏斌“多输”
孙宏斌上一次出现在新闻头条上，是在一周前。
10月27日，中融信托对外曝光，其与融创房地产集团共同保管的保险柜锁芯被换，导致保险柜无法打开；另外，监管账户累计11.4亿元资金被划走。
据财熵梳理，此事主要牵涉到的是中融-丰腾83号集合资金信托计划，该计划原本是投向武汉壹号院项目（项目公司为武汉合富联银置业发展有限公司），以武汉融创公园大观（项目公司为武汉塔子湖置业有限公司）的土地、融科天城部分商业办公楼作为抵押。
此前，中融-丰腾83号集合资金信托出现违约。正当中融信托打算追索抵押资产融创公园大观项目的预售款、填上信托违约的款项时，发现这些款项已被融创“挪用”了。融创方面回应称，划走的项目资金“已严格按照政府监管专户要求管理，全力以赴确保交付，不存在私自挪用去他途的情况”。据雪贝财经，公园大观项目这笔11.4亿元的预售款，被融创用于武汉壹号院的开发。
有投资人在社交平台发文表示，融创撬保险柜强行划帐的行为“伤透了投资人的心”。也有人说，孙宏斌这次是“不装了”、“彻底撕破脸皮了”。
创业以来，孙宏斌个人和融创的公司品牌几乎捆绑在一起。前几年融创热衷于买买买，为孙宏斌立起一个“仗义”、“厚道”的人设。他也曾在微博写道：“仗义有代价，老话说‘仗义疏财’，但如果做人真仗义了，（就算）犯了错大家也会理解你，也会支持你和帮助你，再操蛋的人也喜欢仗义的人。”
当年孙宏斌带着融创东山再起时，不少投资人也是押注孙宏斌的人品：“投资融创就是因为孙宏斌，他是内地房地产的教父。”
孙宏斌也在公开场合说过，“现在年纪大了，希望多做些双赢的事，少做些一赢一输的事，不做双输的事”。
但在此次“换锁”事件中，显然“三败俱伤”。首先是中融信托和信托投资人，信托违约相当于投资人的资金无法按时兑付。融创将抵押的相关款项划走之后，投资人的钱还将面临着更大的不确定性；
其次是融创。急着用钱的融创将资金划到保交付的账户，于情可以理解，但于理可能涉嫌违法。《时代周报》曾援引一位法律专家的观点，称如果证实融创划走的资金用途被不正当使用，则可能构成违法犯罪。而且，正如上述所言，融创此举可能损害了投资人的信心，不利于其未来融资；
最后是购房者。融创划款是为了推进壹号院项目的交付。但对于融创公园大观项目的购房者来说，由于土地被抵押给中融信托，在中融和融创的法律纠纷未得到解决之前，可能无法办理房产证。据悉，在发生保险柜事件后，中融信托申请查封了融创大观项目已建成待销售的总计逾千套现房，以及10%的股权。
如果从该事件抽离，时间拨回至2022年4月，就会发现，自融创坦白出现流动性问题那一刻以来，“输方”阵营，还有坚定为孙宏斌站台却被深套的股民，以及债券投资者、被融创拖欠工程款的上游供应商、受到牵连的融创员工等群体。但这一次，却很少有人愿意再和“仗义疏财”的孙宏斌站在一边。
10月31日，融创北京区域一名员工，在社交平台上发出一封“致老孙及融创集团和北京区域高层领导的求助信”，表示自己在2021年认购了融创担保的融乐荟理财产品，2022年3月到期，至今尚未兑付，也没有解决方案。
从公开资料可知，融乐荟是融创内部理财产品，2019年年化收益率最高曾达到10.5%。界面新闻曾介绍，“这是一款面向员工发行的福利性理财产品，每期募集到的资金直接定向投资到融创在全国各个区域的房地产项目”。
此前，恒大（03333.HK）、佳兆业（01638.HK）等房企也是因为员工理财逾期未兑付，而引发一系列流动性危机。财熵发现，截至11月4日，融创的美元债存续10只，规模67.83亿美元，折合人民币约487亿元。
境内债方面，融创目前存续有九笔。自2022年5月13日宣布第一笔境内债违约以来，融创累计已有四笔境内债违约（16融创05、16融创07、20融创03和PR融创01）。
剩余没有违约的境内债中，2023年1月到期的“16融地01”，已在2022年1月24日兑付了回售部分，目前剩余债券余额已不多。但除了这笔债券外，“20融创02”及21年发行的三笔债券将于2023年上半年进行回售，合计余额规模为约75亿元。叠加展期债的后续分期偿付陆续到期，融创的偿债压力依然不小。
此外，上海票交所公布的最新（2022年10月）持续逾期名单显示，融创旗下116家子公司出现商票违约。企查查信息显示，截至11月4日，融创涉司法案件累计高达2705起，当中有约一半涉及到票据追索权纠纷。在所有司法案件中，有超过2500起案件集中在过去一年涌现，占比97.9%。
过去数月，也频繁听到融创旗下资产被冻结、被拍卖的消息。例如，2022年7月，光大信托申请冻结融创4.05亿元存款；10月，融创又新增7则股权冻结信息，合计冻结权益数额8.86亿元，冻结股权标的企业为泛海建设控股。
孙宏斌曾在2021年8月的融创业绩发布会上表示，“未来会迎来优秀地产公司的盛世年华”。只是不知道，如今官司缠身、债务压顶的融创，能不能等到那一天。
尽人事，听天命
孙宏斌当然不是没有努力过。
2021年，孙宏斌把融创七大区域仔仔细细盘了一圈，发现压力最大的就是持有大量文旅项目的西南区域，其次是2021年首轮拿地较多的华北区域。2022年2月，融创调整了公司组织架构，由原先的七大区域调整为九大区域，原西南区域拆分为成渝区域、云贵区域，新成立西北区域。
业内人士认为，融创在行业风暴中的此次架构调整，更有利于减小管理跨度、管理层级，并提高管理效率。孙宏斌对管理的重视，一定程度上或许是吸取了顺驰后期的教训——最糟糕的不在资金链，而在管理。孙宏斌此前总结顺驰教训时也曾特别指出，顺驰扩张太快导致管理被稀释，是失败的主要原因。
融创出险后，2022年7月，人们更加明白其“扁平化管理”背后的良苦用心。7月21日、7月30日、9月7日和9月13日，融创旗下四家子公司——无锡融创地产有限公司、融创华北发展集团有限公司、融创西南房地产开发有限公司和西北融创晟达控股集团有限公司的持有股权，都从100%降至99%。
这四家公司分别管理融创东南区域、华北区域、原西南区域（成渝区域+云贵区域）和西北区域的部分开发项目。穿透股权结构后发现，无锡融创背后站着一家名叫“领界投资”的香港离岸公司；另外三家公司背后则站着一家名叫“逸创投资”的BVI离岸公司。
财熵尚未从公开资料获悉上述两家离岸公司背后实控人的真实身份，但1%的占股，不排除为隐藏身份的资方，对融创部分区域公司的纾困。尤其考虑到，此举将对处于资金困局的融创西南、华北区域产生直接帮助。
孙宏斌已经很久未在公众场合露面。有人说，他一直在埋头处置资产。这区别于恒大老板许家印的张扬。
恒大陷入债务困境后，许家印为数不多的几次露面，都是出来“打鸡血”。例如3月现身恒大汽车“恒驰5”的动员会，或许诺“我可以一无所有，但我的投资者不能一无所有”。但结果却是失望加倍——许老板的豪宅、私人飞机等资产变卖后，所筹措的资金杯水车薪，恒驰新能源汽车“高开低走”。不少人笑言，许家印只是再现乐视创始人贾跃亭的“下周回国”。
融创出险以来，媒体报道孙宏斌的两次露脸，都和处置资产、保交付有关：
一次是2022年8月，孙宏斌前往青岛，拜访了青岛西海岸新区工委书记、区委书记。之后，青岛海发集团、融控集团、经控集团等国有企业开始和融创接触，商讨合作模式，协调融创相关项目的复工事宜；
另一次是在10月，孙宏斌现身融创和华融（02799.HK）签订框架协议的仪式。当日融创引入华融、中信信托等合作方，重组上海董家渡项目。华融还准备为融创提供最高80亿的流动性支持。
不过，上述两次活动均没有照片流出。
2021年夏天，许多投资者和全球信用评级机构还将融创视为中国最强大的民营房地产开发商之一。但恰恰是那个时候，孙宏斌已经觉察到“踩刹车”的必要，并身体力行试图“悬崖勒马”。2021年6月以来，融创通过“清仓式”出售贝壳（BEKE.NYSE）美国存托股票，以及出售多地项目公司股权、配股、股东个人贷款等方式，到2022年1月累计回笼资金约300亿元。
只是没料到，2022年开年之后收并购市场也开始变得艰难，卖家频现，买家寥寥。据“壹地产”报道，1-3月，孙宏斌亲自跑遍北京几乎所有金融机构和国央企谈合作，但鲜少获得肯定的答复。资金回笼的速度最终赶不上地产形势恶化的速度，4月上海疫情爆发，或许成为压垮倚赖长三角销售回血的融创的最后一根稻草——5月13日，融创宣布债务违约。
融创出险之后，孙宏斌仍不停在银行等机构间奔波。6月，融创向中诚信托出质北京融创建投房地产集团有限公司；8月，又向中国民生银行（600016.SH）长沙分行出质武汉融创基业控股集团有限公司，出质股权数额为1亿元。这些资金，将成为补充融创短期流动性的重要“弹药”。
但处置资产的难度明显加大。从融创及关联公司的工商变动可知，对比2022年1-3月，二季度以来，融创的资产出售动作有所减少。
目前融创资产盘活主要集中在项目股权转让层面，资方以参股的方式接入项目中，且多数是项目原本的合作方。据财熵不完全统计，4-8月，融创先后退出广州、合肥、重庆等地的项目，接盘方包括厦门国贸（600755.SH）、信达地产（600657.SH）、华宇集团等。10月融创和华融信托合作重组的上海董家渡项目，据说协议达成之前也推进了数月。
2022年7月，融创申请退出7个位于郑州的项目。这几个项目共负债53.87亿元，保交楼还需投入约108.6亿元。9月，融创出现在郑州保交楼专项借款配资名单上，融创其中一个项目申请借款2亿元，第一批1.5亿元到账。
结果，因融创拿不出抵押物而无法放款。
还有什么家底？
融创2021年中报显示，公司可销售面积达到36930万平方米，其中可售面积超1000万平方米的城市，包括重庆、杭州、无锡、青岛、天津、济南、武汉等。这些重仓城市主要位于一二线。其中，成都、重庆等西部核心城市合计可售面积达到约13434万平方米，占比超过1/3。
销售回款原本是资金补充最重要的方式。不过，据财熵整理，2022年4月出险以来，融创的合约销售金额出现断崖式下滑。
目前融创在广州仅剩三个楼盘在售，分别为黄埔区黄陂东街的融创·翔龙廣府壹號、知识城南的御溪世家以及白云空港经济区的广州空港融创中心。一位乐居置业顾问向财熵透露，目前三个项目去化情况都比较一般。融创·翔龙廣府壹號在两年前（2020年11月）开盘，但目前还没完工。“都是慢慢建慢慢卖。”该顾问说，“不过交付应该问题不大，毕竟融创只是其中一个股东。”
2022年以来，融创几乎全面停止拿地的步伐。公开资料唯一找到的记录是10月8日——融创全资子公司西安天磊置业有限公司以1.23亿元的价格，竞得西安徐家寨村城改项目用地。这是徐家寨村棚户区改造项目地块的一部分。据乐居财经援引知情人士的说法，该地块原本是融创前期交接，只是一直没办土地手续，现在拿地就是为了办产权证而补交土地出让金。
截至2021年上半年，融创持有权益土储约1.64亿平方米。这曾是孙宏斌前些年通过真金白银买回来的，也是未来市占率竞赛的一个指标。但如今，这些沉淀了大量资金、难以变现的土储，成为融创的负担。后续盘活需要继续烧钱，能否转化为造血的开发项目，依然充满不确定性。
在行情尚未完全恶化的时候，融创的多元化业务原本也可以被摆上货架，或者通过二级市场资本运作为母公司提供流动性。例如2021年下半年以来，恒大、新力（02103.HK）、富力（02777.HK）将旗下的物业公司出售。
融创的物管公司融创服务（01516.HK）2021年11月通过配股，为集团回笼23.31亿港元；同月，融创服务与融创订立框架协议，拟以18亿元的交易对价收购该运营管理公司。不过关于该交易的后续进展，至今融创服务并未再做披露。2022年上半年，融创服务归母净利润亏损达7.5亿元。
文旅也曾是孙宏斌押注的重心。2022年5月初，曾传出融创51%的文旅股权被万科接盘，后来还是不了了之。或许是孙宏斌对第二曲线孵化仍心存幻想——9月，融创西南房地产开发有限公司经营范围新增旅游开发项目策划咨询、销售代理。
至于康养产业，根据融创此前公开的数据，累计拥有康养项目共计30个，遍布在青岛、威海、眉山、昆明、杭州等地。但目前融创内部通讯录已经查不到康养部门。
目前，孙宏斌仍寄望于引入战投。据公众号“兽楼处”消息，孙已松口，愿意转让部分融创股份。8月，融创对外宣布，现阶段已开始与债权人小组顾问积极沟通初步重组方案，很大部分债权人对公司通过债务重组表示支持，预计在2022年年内公布重组方案。
但股民更加关注的是，停牌了219天的融创股票何时复牌，以及复牌之后的股价走向。从港交所上市规则可知，港股已经停牌6个月或以上的，公司需要在6个月的时间内向交易所提交可行的复牌建议。这意味着，融创如果想保留上市主体，要在2023年4月1日之前提交更多复牌指引。当然，还包括两份延迟已久的财报。
融创的股价目前定格在4.58港元。停牌的这7个月内，旭辉（00884.HK）股价从4.47港元暴跌至0.47港元，市值蒸发90%；碧桂园（02007.HK）的股价今年4月一度达到5港元左右，如今仅勉强守住1港元关口。
“但愿（融创）复牌后不会一开盘就跌到几毛。”一位股民在股吧祈祷。
责任编辑：梁斌 SF055
